畜禽养殖产业链思考之八: 三荐禽业股!

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近期,我们草根调研了禽链核点公司圣农发展,我们判断圣农当前处于行业反转、效率改善、溢价能力提升、国际化布局及企业扩张的多重利好共振期,因此当前继续强烈推荐圣农发展,目标320
亿市值。

行业景气层面,当前在祖代鸡引种断崖的情况下,我们判断圣农发展业绩高弹性将从2015
年下半年持续到2017 年年底,有望突破15
亿。最新产能去化方面,美国当前高致病性禽流感仍存在新发情况,那么导致祖代鸡美国进口将至少延缓至9-10
月份,全年预计引种70-80
万套以下,同比继续下滑40%;行业大趋势方面,由于2014、2015
供给持续大幅收缩,我们将禽业反转定义为中大级别的全产业链机会,产业链各个节点的公司都将受益于景气回升;商品代行情启动节奏方面,目前鸡价低迷的主要原因在于2013年引种量导致的当前父母代在产数量仍处高位,而根据1年半的传导时滞,2014
年开始的引种收缩将在今年下半年在商品代开始发酵,当下正是布局的最佳时机;公司自身业绩弹性方面,行业平均单羽盈利有望突破3
元,公司在15-16 年将充分享受行业景气提升带来的业绩弹性,假设2016
年公司单只盈利3 元屠宰4.3 亿只以上商品代毛鸡,大致匡算下盈利有望超过12
亿元。 成本管控层面,KKR
入主对公司经营效率已产生了实质性提升,未来公司在行业内的成本优势有望不断扩大。KKR
入主后,对公司在生产经营等全方位进行了效率提升的投后管理工作,制定了百日计划等持续可执行的落地方案。公司目前存活率达到94.5%,料肉比达到1.7,各个环节效率均有不同程度提升。考虑全部费用,目前公司的整体盈亏平衡点大致在11300
元/吨,未来随着经营效率的提升,整体成本有望进一步降低10%-15%。
溢价能力层面,圣农的食品安全、大客户供应、下游转型战略将使公司突破鸡肉同质化的蓝海,在特殊国情下实现独特的品牌效应。目前公司主打高端市场供应,鸡肉产品已达到市场平均价格的115%,而未来公司的产品溢价能力仍具有广阔空间。首先,公司在麦当劳、肯德基等优质客户方面的供应比例提升至40%-50%,优质客户的报价普遍高于市场,未来随着优质占比与客户依赖性的不断提升,公司产品的整体价格仍有一定的提升空间。其次,公司在食品安全权重不断扩大的现今,以唯一的全产业链一体化经营顺应养殖行业发展大势,市场对公司产品的偏好与心理价位将随之提升;最后,公司未来制定了60%产品为熟食深加工形式的战略目标,未来借助食品安全等优势,有望成为对标泰森的大型食品企业,产品的溢价能力将上升至食品层级。
国际化层面,公司海外竞争优势强大,海外市场拓宽动力较强。公司目前的禽产业链完全一体化经营模式在全球较为稀有,作为原材料供应商的优势明显,产业化经营水平全球均处于领先地位。未来随着鸡肉各部位的全球布局、KKR
的全球产业资源对接等,公司将有望在国际市场上大展拳脚,成为中国养殖企业走出国门的领军者。
企业扩张层面,行业洗牌提供良机,内生外延发展预期强烈。当前鸡场经历了较长市场的洗牌,行业厂商从1
万多家去化到4000 多家,而最近可能继续去化到2000-3000
家,而圣农也在这一过程实现了市场份额从8%到12%的提升。我们认为公司当前的溢价能力、成本管控能力等均在行业具有极强的竞争优势,未来继续通过内生与外延进行企业扩张的动力较为充足,此前注入失败的圣农食品亦可能重启。
预计公司 2015-16 年EPS0.28、1.08
元。齐鲁农业继续坚定看好禽业股反转,2015-16
年度整个产业链的企业盈利改善和估值迅速提升,而圣农发展将最为受益的品种之一,继续强烈推荐。维持公司“买入”评级,目标价28.8
元,对应2016 年27xPE。

前言:我们之前于4-6月份期间以禽业主产区全产业链深度调研、两篇专题跟踪报告形式向各位投资者强烈推荐了2014年Q2禽产业链的反转机会,其中首推益生、圣农,推荐民和、新希望。到目前为止不管是行业逻辑和二级市场表现完全兑现此前判断——“祖代鸡引种量下降、父母代产能去化和下游需求恢复共振,禽链景气向上至少持续到2015年下半年”,而禽业股涨幅超过30-50%也让各位投资者收益颇丰(圣农涨50%、益生涨30%、民和涨20%)(详见《禽链反转确定,继续推荐益生、圣农、新希望》、《事件性冲击跌出买点,继续买入禽业股》、《供给端再次收缩,继续推荐禽业股反转机会》等系列报告)。

新葡亰平台游戏网址,在绝对收益和超额收益已经非常明显的当前时点,市场更加关注我们对未来禽业景气的最新看法,以及个股选择策略及如何操作等问题,譬如:当前祖代鸡引种量确实明显下滑,但是持续时间如何?联盟是否存在明显限制效用?禽产业链各环节当前现状和未来景气转换节奏?目前推荐标的涨幅较高,未来潜在市值空间多少?

当下,我们仍然坚定看好并强烈推荐禽业股,并愿意再一次以系列专题报告的形式来推荐该细分子行业。传统观点认为,禽业养殖周期极短,根本来不及清晰捕捉行业供求转折拐点和行业景气走向,并且无法承载规模资金的流动性冲击,但这些理论可能随着最上游的祖代引种量出现剧烈收缩,进而引发行业供给产能深度调整,横跨2014/15年的禽业股反转契机将随之而来,它有可能用时间换空间的方式,用行情的强度和高度来来纠正资本市场投资人对该行业的认知偏差、化解潜意识中的二级市场流动性风险。

综合认为,禽业股当前机会是一轮中大级别的反转,而不是普通意义上的反弹,其行情横跨2014/15年并有望延续到2015年下半年,因此行情的强度和高度有可能持续超越先前预期。我们的核心逻辑如下:

首先,从行业景气来看,由于寡头联盟效用较大,且现金流受限决定祖代鸡引种下半年同比难大幅提升,预计2014年引种100万套左右,同比下滑50%,这是我们判断禽业股中期反转的重要逻辑基石。大家一直比较关心祖代鸡引种联盟的效用是否不强,也就是说出现配额额外引种情况,但截至目前海关权威数据显示,2014年中国祖代鸡引种数量实际上仍远低于此前联盟的限产目标。2014年上半年确定引种35万套(6月底益生引种4万套,低于预期45万套),同时我们认为下半年也难以出现引种同比大幅增长。

中性假设下,假定同比持平则引种量65万套,全年共引种100万套,仍低于供需平衡线110-120万套。主要逻辑在于:国内祖代鸡行业是典型的寡头市场,前五家市场份额占比约70%。而寡头垄断市场更容易达成联盟,持续性也更高,这和大家交流过程中所提到的水泥行业有明显差异;上述联盟效用在中国畜牲业协会牵头协调后交由农业部具体执行,同时对违反约定的企业除取消进口退税外,还需承诺交纳引种额150%违约金。违约额虽不重,但祖代场普遍认为温氏限产保价是很好策略(温氏2014年黄羽鸡产量下降至计划量的50%),“有量没利、少量有利”;祖代鸡行业是产业链景气复苏最后环节,到目前为止父母代价格还处于成本线以下,导致行业现金流未有缓解,这也是支撑行业引种在上半年大幅下滑的另一个因素。其中以某龙头为例,Q1速动比率为0.16,现金比率是0.08,短期借款6.18亿元,禽养殖行业现金流紧张局面可见一斑。

其次,我们将禽业反转定义为中大级别的全产业链机会,产业链各个节点的公司都将受益于景气回升。就节奏来说,商品代养殖已经复苏,预计苗种、饲料、兽药等也将于2014年Q3起明显好转(景气度滞后1-2季度)。

上述已经确定祖代鸡引种量大幅下滑,同时叠加因禽流感渐散,肉鸡需求逐步恢复,整体肉鸡市场供需将出现较大失衡,供不足需将使得鸡肉价格自2014年Q2可能迎来向上趋势。因此,我们认为自2014年Q2起肉鸡养殖行业景气迎来反转拐点,而且按照祖代鸡引种数量2013年下半年小于上半年、2014年小于2013年,那么行业高景气度至少维持到2015年年底,由于是行业反转的全局机会,整个产业链都将受益。

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